Hertz

Un titolo che non dovrebbe esistere

22 maggio 2020. Hertz Global Holdings, la più grande azienda di autonoleggio al mondo, dichiara bancarotta. Presenta istanza di Chapter 11 presso il tribunale fallimentare del Delaware. Il comunicato è chiaro: l'azienda non riesce più a servire il proprio debito. La pandemia di COVID-19 ha azzerato la domanda di noleggio auto. Gli aeroporti sono vuoti. I viaggi d'affari non esistono più. Hertz, fondata nel 1918, con oltre 500.000 veicoli nella flotta e operazioni in 150 paesi, è tecnicamente fallita.

Quello che succede dopo è uno degli episodi più surreali della storia finanziaria recente. Il titolo Hertz (HTZ), che secondo il modello di valutazione standard avrebbe dovuto valere molto poco o zero - perché in un fallimento gli azionisti vengono pagati per ultimi, dopo tutti i creditori - inizia a salire. Non di poco. Da circa 56 centesimi nei giorni immediatamente successivi alla petizione di Chapter 11, il titolo arriva a circa $5-6 nei primi giorni di giugno (precisamente $5,53 l'8 giugno secondo i dati di mercato). Un aumento di centinaia di punti percentuali in due settimane. Su un'azienda in bancarotta.

Chi sta comprando? Investitori retail. Su Robinhood, la piattaforma di trading a commissioni zero, Hertz diventa uno dei titoli più scambiati. Migliaia di piccoli investitori, molti dei quali alle prime armi, comprano azioni di un'azienda che ha appena dichiarato di non poter pagare i propri debiti. Il ragionamento, nei forum e su Reddit, è semplice: "Hertz è un brand famoso. Gli aeroporti riapriranno. Le auto esistono ancora. Il titolo è a sconto."

Quel ragionamento contiene un errore fatale. E quell'errore è la lezione più importante di questo capitolo.

Che cos'è il Chapter 11

Prima di capire perché comprare azioni Hertz durante la bancarotta era quasi certamente un errore, devi capire come funziona il fallimento negli Stati Uniti. E in particolare, cosa significa Chapter 11.

Negli Stati Uniti, quando un'azienda non riesce più a pagare i propri debiti, ha due opzioni principali. Il Chapter 7 è la liquidazione: l'azienda chiude, vende tutto, e distribuisce i ricavati ai creditori secondo un ordine di priorità. Il Chapter 11 è la ristrutturazione: l'azienda continua a operare mentre cerca di rinegoziare i debiti e riorganizzarsi sotto la supervisione del tribunale.

Hertz sceglie il Chapter 11. Questo significa che i banchi Hertz negli aeroporti, le sedi commerciali, le auto - tutto continua a funzionare. L'azienda non scompare. E questo è esattamente ciò che confonde gli investitori retail: vedono un brand vivo, aeroporti che riaprono, auto che vengono noleggiate, e pensano che il titolo debba avere valore.

Ma c'è un punto che quasi nessuno capisce, e che cambia tutto.

La gerarchia del capitale: chi viene pagato per primo

Questo è il concetto più importante del capitolo, e probabilmente uno dei concetti più importanti dell'intero libro. Quando un'azienda fallisce, o più in generale, quando il valore dell'impresa non è sufficiente a coprire tutti gli obblighi, esiste un ordine rigoroso di priorità su chi viene pagato per primo. Si chiama capital structure priority, o "waterfall" dei pagamenti.

Rileggilo bene. L'azionista ordinario è letteralmente l'ultimo a essere pagato. In un'azienda sana, questo non è un problema: i creditori vengono pagati con i flussi di cassa correnti, e l'azionista si tiene il valore residuo, che in un business in crescita è enorme. Ma in un'azienda in bancarotta, il valore residuo è quasi sempre zero.

Hertz: i numeri che nessuno guardava

Vediamo i numeri di Hertz al momento del Chapter 11.

Guarda l'ultima riga. Se il valore dell'impresa è di 15-18 miliardi e il debito totale è di 19 miliardi, il valore dell'equity è negativo. Non "basso". Non "a sconto". Negativo. Significa che anche vendendo tutto quello che Hertz possiede, non c'è abbastanza per pagare tutti i creditori. Figuriamoci gli azionisti.

Eppure il titolo quota a 5 dollari. Il mercato sta prezzando un valore positivo per qualcosa che matematicamente vale meno di zero. Come è possibile?

Enterprise Value vs Equity Value: la distinzione che salva la vita

Nei capitoli precedenti hai già incontrato l'Enterprise Value, il valore complessivo dell'impresa, e l'Equity Value - il valore della sola quota degli azionisti. Ma è solo in un caso di distress che questa distinzione diventa questione di vita o di morte finanziaria.

È come se qualcuno ti vendesse una casa da 500.000 euro dicendo "guarda che bella casa" senza dirti che ha un mutuo da 600.000 euro. La casa è bella, certo. Ma se la compri, erediti un debito più grande del valore dell'immobile.

Perché il prezzo può salire anche se il valore è zero

Se l'equity value è negativo, perché il titolo sale del 900%? Perché prezzo e valore sono due cose diverse. Il prezzo è determinato dalla domanda e dall'offerta nel breve termine. Il valore è determinato dai flussi di cassa futuri e dalla struttura del capitale nel lungo termine. I due possono divergere enormemente, soprattutto in situazioni estreme.

Nel caso Hertz, diversi fattori hanno alimentato il prezzo.

Primo: l'ignoranza della capital structure. Molti investitori retail non sapevano, e tuttora non sanno, che in un fallimento gli azionisti sono gli ultimi della fila. Vedevano il brand, vedevano il prezzo "basso", e compravano pensando di fare un affare.

Secondo: il momentum e il social trading. Su Robinhood e Reddit (in particolare r/wallstreetbets), Hertz diventa un "meme stock". La logica non è più "quest'azienda vale X", ma "il titolo sta salendo, quindi compro prima che salga ancora". È speculazione pura, scollegata da qualsiasi fondamentale.

Terzo: la liquidità a basso costo. Nel 2020, con i tassi a zero, gli stimoli governativi che mettono soldi nelle tasche delle persone, e le piattaforme di trading a commissioni zero, milioni di nuovi investitori entrano nel mercato per la prima volta. Molti non hanno mai letto un bilancio. Molti non sanno cosa sia un Chapter 11.

Quarto: la confusione tra trading e investing. Qualcuno ha effettivamente guadagnato comprando HTZ a 56 centesimi e vendendo a 5 dollari. Ma quello non è investimento. È trading speculativo su un asset in distress. La differenza è fondamentale: un investimento si basa su un'analisi del valore intrinseco; un trade speculativo si basa sulla scommessa che qualcun altro pagherà di più, indipendentemente dal valore.

Il business del noleggio auto: leva operativa e ciclicità

Per capire fino in fondo perché Hertz è fallita, devi anche capire il business sottostante. Il noleggio auto è un business con caratteristiche molto specifiche - e molto pericolose in combinazione con la leva finanziaria.

Il COVID-19 colpisce Hertz su tutti questi fronti contemporaneamente. La domanda crolla. La flotta perde valore. I covenant sugli ABS scattano. I costi fissi continuano a correre. Il risultato è un'azienda che brucia cassa a velocità spaventosa e non ha modo di fermare l'emorragia.

L'epilogo: la risurrezione che non salva gli azionisti

La storia di Hertz ha un finale che sembra contraddire tutto quello che ti ho appena spiegato - e che per questo è ancora più istruttivo.

Nel 2021, il mercato delle auto usate esplode. La scarsità di chip rallenta la produzione di auto nuove, la domanda post-pandemia riparte, e i prezzi delle auto usate salgono del 30-40%. Improvvisamente, la flotta di Hertz, che un anno prima sembrava un macigno, diventa un asset di enorme valore. L'azienda esce dal Chapter 11 nel giugno 2021 con una nuova struttura proprietaria.

Ma, e questo è il punto cruciale, i vecchi azionisti hanno ricevuto solo una piccola parte della risurrezione. Nel piano di ristrutturazione approvato dal tribunale (giugno 2021), i creditori ricevono la maggior parte del valore della nuova Hertz. Gli azionisti della vecchia Hertz (quelli che avevano comprato HTZ su Robinhood) ricevono comunque qualcosa: secondo il piano finale, una combinazione di azioni e warrant nella nuova Hertz, con un valore implicito intorno a $1,5-1,6 per azione (il numero esatto dipende dal corso e dalla valorizzazione dei warrant nei mesi successivi e va verificato sul disclosure statement del piano). Chi aveva comprato a $5 ha quindi avuto un risultato fortemente negativo (circa -70%), mentre chi era riuscito a comprare ai minimi attorno a $0,56 ha avuto un risultato positivo grazie al piano. Ma la distribuzione finale è arrivata solo perché il mercato delle auto usate è esploso in modo imprevedibile e perché il fondo di private equity Knighthead Capital + Certares è entrato nel capitale - non perché l'equity avesse un valore intrinseco "automatico" al momento del Chapter 11.

Il fatto che alcuni abbiano guadagnato non valida la strategia. È come dire che giocare alla roulette russa è una buona idea perché cinque camere su sei sono vuote. Il risultato positivo era improbabile, dipendeva da fattori esterni imprevedibili (l'esplosione del mercato auto usate), e la maggior parte degli investitori retail ha perso soldi o ha guadagnato molto meno di quanto sperava.

Cosa devi portarti a casa

La capital structure è tutto. Quando valuti un'azienda, qualsiasi azienda, devi sapere non solo quanto vale il business, ma come quel valore è distribuito tra creditori e azionisti. Un'azienda con un Enterprise Value di 10 miliardi e 12 miliardi di debito ha un Equity Value negativo, punto.

L'azionista è l'ultimo della fila. In caso di fallimento, l'ordine di pagamento è: dipendenti, fisco, secured debt, senior unsecured, subordinated, preferred equity, e infine, solo se resta qualcosa, common equity. In un Chapter 11, restare "qualcosa" è l'eccezione, non la regola.

Prezzo e valore sono cose diverse. Il prezzo è quello che paghi. Il valore è quello che ricevi. Un titolo può salire del 900% e valere comunque zero. Se la tua tesi di investimento è "sta salendo", non stai investendo: stai speculando.

Un brand vivo non significa equity viva. Hertz continuava a noleggiare auto. Gli aeroporti avevano ancora i banchi Hertz. Ma il valore di quel business andava ai creditori, non agli azionisti. Non confondere mai la salute operativa con il valore dell'equity.

Il distress investing è un mestiere per professionisti. Esistono fondi specializzati che comprano debito di aziende in crisi a sconto e guadagnano nella ristrutturazione. Ma lo fanno comprando debito, non equity. Comprano ciò che ha priorità nella waterfall. L'investitore retail che compra azioni di un'azienda in Chapter 11 sta facendo l'opposto: compra l'ultima fila della coda sperando che gli tocchi qualcosa.