Wirecard

Leggere un bilancio da detective

Oggi cambiamo prospettiva. Nei capitoli precedenti hai imparato a leggere i bilanci per capire se un’azienda è in salute: ricavi, margini, cash flow, multipli. Ma cosa succede quando i numeri stessi sono falsi? Quando i ricavi non esistono, la cassa è inventata e l’auditor non si accorge di niente per undici anni?

Wirecard è la storia più importante di questo percorso per una ragione precisa: ti insegna che i numeri in un bilancio non sono automaticamente veri. E ti dà gli strumenti per capire quando qualcosa non torna, anche quando tutti - regolatore, auditor, investitori istituzionali - giurano che va tutto bene.

Questo è il caso più tecnico dei 20 capitoli. Tieniti forte.

Aschheim, Germania: la stella del fintech europeo

Wirecard viene fondata nel 1999 come processore di pagamenti online, inizialmente per siti di gioco d’azzardo e pornografia. Nel 2002, un informatico austriaco di nome Markus Braun diventa CEO e trasforma l’azienda. Sotto la sua guida, Wirecard si espande globalmente: 26 sedi, 5.800 dipendenti, oltre 280.000 merchant. L’azienda processa pagamenti elettronici per clienti come FedEx, Fitbit, KLM e anche Tannico per un certo periodo (!).

I numeri crescono in modo impressionante:

Fonti: Annual Reports Wirecard AG 2016-2018; ResearchGate (compilazione dati); sito wirecard.com.

Ricavi che crescono del 30-45% all’anno, EBITDA in crescita costante, utili in aumento. Nel settembre 2018, Wirecard entra nel DAX 30, l’indice delle 30 aziende più importanti quotate a Francoforte. Sostituisce Commerzbank. Al picco, nell’agosto 2018, la capitalizzazione di mercato tocca i €24 miliardi - più di Deutsche Bank. Wirecard è la stella del fintech tedesco, l’orgoglio tecnologico della Germania.

Ma dentro quei numeri perfetti, c’era un buco nero. Più della metà dei ricavi e il 95% degli utili provenivano da operazioni con “partner terzi” in Asia e Medio Oriente - partner che, come scopriremo, in buona parte non esistevano.

I detective: Financial Times, short seller, e un whistleblower

La prima crepa appare nel 2008, quando un’associazione di azionisti tedeschi segnala irregolarità nel bilancio. Wirecard risponde facendosi auditare da EY, che non trova problemi. EY diventa l’auditor fisso dell’azienda. E ci resterà per undici anni.

Le cose cambiano nel 2015, quando il Financial Times pubblica la serie “The House of Wirecard” su FT Alphaville, evidenziando un buco di circa €250 milioni nel bilancio. Wirecard denuncia i giornalisti per manipolazione di mercato, assume avvocati e agenzie di PR. Il prezzo dell’azione cala brevemente, poi recupera.

Nel 2016, la società di ricerca Zatarra pubblica un rapporto di 100 pagine che accusa Wirecard di riciclaggio di denaro e frode contabile. Wirecard fa causa anche a loro. Lo schema si ripete: chi critica Wirecard viene attaccato legalmente, e il regolatore tedesco (BaFin) si schiera con l’azienda.

Il momento più assurdo arriva nel 2019. Dopo che il Financial Times pubblica nuove prove di presunte irregolarità a Singapore - basate su documenti forniti da un whistleblower interno, l’avvocato Pav Gill - BaFin non indaga su Wirecard, ma sui giornalisti del FT. E impone un divieto temporaneo di short selling sulle azioni Wirecard, per “proteggere la stabilità del mercato.” Quella scelta è stata poi ampiamente criticata alla luce del crollo successivo: BaFin intervenne contro lo short selling e avviò indagini sui giornalisti del FT, mentre i veri problemi di Wirecard restavano sotto la superficie.

L’anatomia della frode: come si inventano 1,9 miliardi

Ecco come funzionava la frode, semplificando. Wirecard aveva una struttura a due livelli. In Europa, il business era reale: processava pagamenti veri per merchant veri. Ma per le operazioni in Asia, Medio Oriente e altre regioni dove non aveva licenze proprie, usava “Third Party Acquirer” (TPA) - aziende partner che processavano pagamenti per conto di Wirecard.

Il problema? Molte di queste aziende partner erano fittizie o controllate da persone vicine al management. Le transazioni con i TPA erano in gran parte inventate. Wirecard dichiarava ricavi che non esistevano e registrava in bilancio denaro che non aveva mai incassato.

I famosi €1,9 miliardi erano dichiarati su conti fiduciari/escrow presso banche nelle Filippine. Quando EY ha finalmente chiesto conferma diretta alle banche, queste hanno negato di detenere quei fondi e hanno disconosciuto i conti come riferiti a Wirecard. La banca centrale delle Filippine ha confermato che il denaro non era mai entrato nel sistema finanziario del paese.

Gli strumenti del detective: quality of earnings e ratio chiave

Ora ti do gli strumenti pratici. Se fossi stato un analista nel 2018, cosa avresti potuto guardare per scoprire che qualcosa non andava?

Oltre alla quality of earnings, ci sono altri indicatori che un analista può usare:

Il crollo: giugno 2020

Alla fine del 2019, sotto pressione dopo le inchieste del Financial Times, il supervisory board di Wirecard commissiona un audit speciale a KPMG. Il report di KPMG, pubblicato nell’aprile 2020, non può confermare l’esistenza dei ricavi con i partner terzi per gli anni 2016-2018. Il report nota che Wirecard non ha fornito documentazione adeguata.

Ma il vero detonatore arriva il 18 giugno 2020. EY, l’auditor che per undici anni aveva certificato i bilanci, rifiuta di firmare il bilancio 2019. Motivo: non riesce a trovare €1,9 miliardi di cassa che dovrebbero essere depositati su conti escrow nelle Filippine. Il 22 giugno, Wirecard ammette che quei soldi “probabilmente non esistono.” Markus Braun si dimette e viene arrestato lo stesso giorno. Il 25 giugno, Wirecard dichiara insolvenza.

L’azione, che nel 2018 aveva toccato €190, crolla a €1,28 nel giro di tre sessioni di trading. €24 miliardi di capitalizzazione evaporano. SoftBank, che aveva investito €900 milioni nel 2019, annuncia l’intenzione di citare in giudizio EY.

EY: l’auditor che non ha visto niente

Il processo e la fuga

Markus Braun, CEO, viene arrestato a giugno 2020 ed è in custodia cautelare da oltre cinque anni. Il processo penale è iniziato a dicembre 2022 a Monaco di Baviera - è il più grande processo per frode nella storia tedesca del dopoguerra. A febbraio 2025, il tribunale ha ridotto i capi d’imputazione ai dieci più gravi per accelerare il procedimento. L’accusa principale è frode organizzata in banda.

Jan Marsalek, COO e cervello operativo della frode, è fuggito il giorno del crollo. È ricercato con mandato di cattura internazionale. Si ritiene che si trovi in Russia. I legami tra Marsalek e i servizi segreti russi sono oggetto di indagine. In un civilissimo caso di pagamenti digitali, spuntano le spie.

Oliver Bellenhaus, responsabile delle operazioni a Dubai, si è costituito e ha patteggiato: la sua testimonianza è il pilastro dell’accusa. Ha dichiarato che Braun era al vertice di un “sistema gerarchico” dove la lealtà al CEO era la regola.

Nel settembre 2024, il tribunale civile di Monaco ha condannato Braun e altri due ex dirigenti a pagare €140 milioni di danni all’amministratore fallimentare per violazione dei doveri fiduciari.

Cosa avresti potuto vedere

Come nel caso FTX, la domanda chiave è: erano visibili i segnali prima del crollo? Sì - e in questo caso erano visibili da anni.

Red flag 1 - Divergenza ricavi/cash flow. Nel primo semestre 2019, l’utile cresceva del 51% mentre il cash flow operativo scendeva del 21%. In un processore di pagamenti, dove i ricavi si trasformano quasi istantaneamente in cassa, questa divergenza è inspiegabile senza manipolazione.

Red flag 2 - Ricavi concentrati in entità opache. Più del 50% dei ricavi e il 95% degli utili venivano da “Third Party Acquirer” in Asia. Partner di cui non si sapeva quasi nulla. Quando i ricavi dipendono da entità che non puoi verificare, il rischio di frode è massimo.

Red flag 3 - Cassa in giurisdizioni opache. €1,9 miliardi di cassa - un quarto degli asset totali - in conti escrow nelle Filippine. Non in Deutsche Bank, non in JPMorgan. In conti fiduciari in un paese dove la verifica è complessa.

Red flag 4 - Aggressività contro i critici. Un’azienda onesta risponde alle accuse con trasparenza: apre i libri, commissiona audit indipendenti, pubblica dati. Un’azienda che denuncia i giornalisti, attacca gli short seller e fa lobbying sul regolatore per vietare le vendite allo scoperto sta nascondendo qualcosa.

Red flag 5 - Acquisizioni opache a prezzi gonfiati. Wirecard ha comprato nel 2015 un gruppo indiano di pagamenti per €340 milioni - quando i fondatori stessi lo valutavano €46 milioni. Acquisizioni a prezzi inspiegabili sono spesso usate per creare goodwill artificiale o per trasferire denaro a parti correlate.

La trappola mentale: il bias di conferma

Wirecard è il caso più istruttivo per capire un meccanismo psicologico che non colpisce solo gli investitori, ma intere nazioni: il bias di conferma. Cerchi le informazioni che confermano quello che già credi, e ignori quelle che lo contraddicono.

La Germania aveva bisogno di Wirecard. Aveva bisogno di dimostrare che la Silicon Valley non aveva il monopolio dell’innovazione tecnologica. Wirecard era la risposta tedesca a PayPal, Stripe, Square - la prova che anche l’Europa poteva produrre un campione fintech globale. Nel 2018 Wirecard entra nel DAX 30, l’indice delle trenta aziende più importanti della Germania. Sostituisce la Commerzbank, una delle banche più antiche del paese. È un momento di orgoglio nazionale.

In questo clima, chi vuole sentire che il campione nazionale è un’azienda fraudolenta? Nessuno. Il Financial Times pubblica inchieste dettagliate dal 2015 - cinque anni prima del crollo. La BaFin, il regolatore tedesco, invece di indagare Wirecard, apre un’indagine contro i giornalisti del Financial Times e vieta le vendite allo scoperto sul titolo. Il regolatore protegge l’azienda dai critici. È il bias di conferma istituzionalizzato.

Il meccanismo funziona a ogni livello. Gli analisti sell-side delle banche tedesche avevano target price altissimi su Wirecard: se il tuo datore di lavoro, i tuoi clienti e il governo vogliono tutti che Wirecard sia un successo, la tua analisi «indipendente» sarà indipendente davvero? Gli investitori istituzionali che avevano Wirecard in portafoglio non volevano sentire le cattive notizie - ogni inchiesta del Financial Times era liquidata come «short selling mascherato da giornalismo.»

Ricordati di Wirecard ogni volta che tutti, analisti, media, regolatori, colleghi, sono d’accordo su un’azienda. L’unanimità non è un segnale di qualità. Spesso è un segnale che nessuno sta facendo le domande giuste. Il tuo lavoro come analista è fare la domanda che nessuno vuole sentire. Se la domanda ti mette a disagio, probabilmente è quella giusta.