FTX

Hai visto Neumann, hai visto Holmes. Adesso guarda Bankman-Fried

Questa è la terza storia di un fondatore carismatico che costruisce un impero su fondamenta marce. Hai visto Adam Neumann con WeWork: l’ego di un fondatore che vende sogni. Hai visto Elizabeth Holmes con Theranos: la scienziata che finge che il prodotto funzioni. Adesso ti racconto Sam Bankman-Fried - SBF - che ha fatto qualcosa di ancora peggio: secondo le risultanze processuali e la condanna penale del 2023, ha preso i soldi dei clienti e li ha usati come se fossero i suoi.

La storia di FTX è importante per un motivo specifico che negli altri casi non hai visto: la governance. O meglio, la sua totale assenza. Hai imparato a leggere i bilanci, a valutare le aziende, a identificare le red flag finanziarie. Ma c’è un livello di analisi ancora più fondamentale: chi controlla l’azienda? Chi vigila? Chi può dire di no al CEO? Se la risposta a tutte e tre le domande è “nessuno,” hai un problema. E nel caso di FTX, la risposta era esattamente quella.

Partiamo dall’inizio.

Da Jane Street alle Bahamas: la nascita di un impero

Sam Bankman-Fried nasce nel 1992 a Stanford, California. I genitori sono entrambi professori alla Stanford Law School. Dopo la laurea al MIT in fisica, nel 2014 entra a Jane Street Capital, una delle più prestigiose società di trading quantitativo al mondo. A Jane Street impara una cosa fondamentale: l’arbitraggio - comprare un asset dove costa poco e rivenderlo dove costa di più, incassando la differenza.

Nel 2017, a 25 anni, lascia Jane Street e fonda Alameda Research, un trading desk specializzato in criptovalute. L’intuizione è semplice: il mercato crypto è inefficiente. Bitcoin può costare $10.000 su un exchange e $10.500 su un altro. Comprando sul primo e vendendo sul secondo, si guadagna il 5% senza rischio. Alameda cresce rapidamente e genera milioni.

Ma SBF vuole di più. Nel 2019 fonda FTX, un exchange di criptovalute “by traders, for traders.” La piattaforma è sofisticata, con prodotti derivati, futures e opzioni. La sede è alle Bahamas - giurisdizione con regolamentazione leggera. In due anni, FTX diventa il terzo exchange di crypto al mondo per volume.

La corsa ai miliardi: 18 mesi di euforia

La crescita di FTX è vertiginosa. I numeri sono reali - fino a un certo punto:

* I numeri di ricavi e utile FTX 2019-2021 provengono da documenti interni filtrati alla stampa (CNBC, Fortune) e non da bilanci certificati: vanno letti come "secondo documenti riportati da" e non come disclosure pubblica auditata.

E i round di finanziamento seguono lo stesso ritmo folle:

Fonti: Tracxn, TechCrunch, Fortune, CNBC, Sequoia Capital (lettera ai LP novembre 2022).

Leggi quella lista di investitori. Sequoia Capital, il venture fund più prestigioso della Silicon Valley. SoftBank, che avevi già visto nel caso WeWork. BlackRock, il più grande asset manager del mondo. Temasek, il fondo sovrano di Singapore e il fondo pensione degli insegnanti dell’Ontario. Questi non sono sprovveduti - sono le istituzioni finanziarie più sofisticate del pianeta. Eppure hanno tutti investito in un’azienda con una governance catastrofica.

Nella Silicon Valley, SBF diventa una celebrità. Forbes lo incorona “il più ricco under 30 del mondo” con un patrimonio stimato di $22,5 miliardi (ottobre 2021). Tom Brady e Gisele Bündchen investono e fanno da testimonial. Steph Curry diventa ambassador. Larry David gira uno spot per il Super Bowl. FTX compra i naming rights dell’arena dei Miami Heat per $135 milioni.

La governance fantasma

Qui entriamo nel cuore della storia. Quando John J. Ray III - l’avvocato che aveva gestito il fallimento di Enron - viene nominato CEO di FTX dopo il crollo, scrive nella dichiarazione al tribunale fallimentare una frase che resterà nella storia della finanza: “In tutta la mia carriera, non ho mai visto un fallimento così totale dei controlli aziendali e una tale assenza di informazioni finanziarie affidabili.”

Da Enron. L’uomo che ha visto Enron dice che FTX è peggio. Vediamo cosa significa in pratica.

Cos’è la governance aziendale?

I 5 pilastri che FTX non aveva 1. Board of Directors indipendente. In un’azienda ben governata, il consiglio di amministrazione include membri indipendenti - persone che non lavorano per l’azienda e non hanno conflitti di interesse con il CEO. Il loro ruolo è vigilare. FTX non aveva un vero board. Le decisioni erano prese da SBF, dalla sua ex ragazza Caroline Ellison (CEO di Alameda), e da un piccolo gruppo di fedelissimi. 2. Audit committee e auditor esterno. Le aziende serie vengono auditate da società di revisione riconosciute (le “Big Four”: Deloitte, PwC, EY, KPMG). FTX era auditata da due società di scala e profilo non proporzionati alla complessità e dimensione di FTX, secondo le critiche emerse post-collapse: Prager Metis e Armanino. Prager Metis aveva pubblicato il proprio bilancio con un link al proprio profilo nel Metaverso. Non sto scherzando. 3. Segregazione dei fondi clienti. Questa è la regola più basilare della finanza: i soldi dei clienti non sono i tuoi soldi. Quando depositi denaro su un exchange, quei fondi devono stare in un conto separato, intoccabile dall’azienda. FTX ha violato questa regola sistematicamente, trasferendo almeno $8 miliardi di fondi clienti ad Alameda Research per coprire le perdite di trading. 4. Controlli interni e compliance. FTX non aveva un CFO nel senso tradizionale del termine. Non produceva bilanci consolidati. Le spese venivano approvate via emoji in chat su Slack. Le richieste di rimborso dei dipendenti venivano approvate con il pollice in su. 5. Separazione tra entità correlate. FTX (exchange) e Alameda Research (trading) erano formalmente separate, ma nella pratica erano la stessa cosa. SBF controllava entrambe. Alameda aveva accesso privilegiato alla piattaforma FTX, poteva operare senza limiti di margine, e usava i depositi dei clienti FTX come propria liquidità.

Fermati un momento su quel punto 3. La segregazione dei fondi è il fondamento della fiducia nel sistema finanziario. Quando metti i soldi in banca, sai che la banca non li userà per giocare d’azzardo. Quando depositi titoli presso un broker, sai che sono tuoi. FTX ha tradito questo patto fondamentale con oltre un milione di clienti.

Il token FTT: fondamenta circolari

Ora ti spiego il meccanismo che ha reso il crollo così rapido e totale. FTX aveva creato un proprio token, FTT, che funzionava così: gli utenti che possedevano FTT ottenevano sconti sulle commissioni di trading. FTX periodicamente “bruciava” (distruggeva) token FTT in base ai propri profitti, riducendo l’offerta e - in teoria - sostenendo il prezzo.

Fin qui sembra un meccanismo di fidelizzazione. Il problema è cosa Alameda faceva con FTT. Nel bilancio di Alameda, i token FTT comparivano come “asset” per miliardi di dollari. Ma FTT era un token creato da FTX stessa. È come se un’azienda stampasse i propri titoli e poi li usasse come garanzia per prendere in prestito denaro vero. Le fondamenta erano circolari: il valore di FTT dipendeva dal successo di FTX, e il bilancio di Alameda (che sosteneva FTX) dipendeva dal valore di FTT.

2 novembre 2022: dieci giorni che hanno distrutto 32 miliardi

Il 2 novembre 2022, CoinDesk pubblica un’inchiesta esplosiva. Qualcuno ha fatto trapelare il bilancio di Alameda Research. I numeri rivelano che una porzione enorme degli asset di Alameda - circa $5,8 miliardi su $14,6 miliardi totali - è composta da token FTT e altri token legati all’ecosistema FTX. Alameda non è una società di trading indipendente: è una scommessa a leva sull’ecosistema FTX.

Ecco cosa succede nei dieci giorni successivi:

Dieci giorni. Da terzo exchange di crypto al mondo, valutato $32 miliardi, con un milione di utenti e investitori come Sequoia e BlackRock, a bancarotta totale. Sequoia scrive ai propri investitori: “Marchiamo il nostro investimento di $214 milioni a zero.” SoftBank cancella $100 milioni. Il fondo pensione degli insegnanti dell’Ontario perde $95 milioni.

Il contagio: quando un crollo si propaga

Il crollo di FTX non è rimasto confinato all’exchange. Come un terremoto, ha generato onde d’urto in tutto l’ecosistema crypto e oltre.

BlockFi, una piattaforma di prestiti crypto che FTX aveva “salvato” pochi mesi prima con un’opzione di acquisto, dichiara bancarotta il 28 novembre. Genesis, un altro prestatore crypto, sospende i prelievi il 16 novembre e poi dichiara bancarotta a gennaio 2023. Il prezzo di Bitcoin crolla ai minimi di due anni. L’intero mercato crypto perde centinaia di miliardi di capitalizzazione.

Il processo e la condanna

Il 13 dicembre 2022, SBF viene arrestato alle Bahamas ed estradato negli Stati Uniti. Viene accusato di sette capi d’imputazione tra frode e cospirazione. I suoi tre più stretti collaboratori - Caroline Ellison (CEO di Alameda, nonché ex ragazza di SBF), Gary Wang (CTO di FTX) e Nishad Singh (responsabile ingegneria) - si dichiarano tutti colpevoli e collaborano con l’accusa. Tutti e tre testimoniano che era SBF a dirigere la frode.

Il 2 novembre 2023 - esattamente un anno dopo l’articolo di CoinDesk - la giuria dichiara SBF colpevole su tutti e sette i capi di imputazione. Il 28 marzo 2024, viene condannato a 25 anni di prigione e alla confisca di $11 miliardi. I procuratori avevano chiesto 40-50 anni. I suoi avvocati avevano chiesto 5-6 anni.

Il giudice Lewis Kaplan, nel pronunciare la sentenza, nota che SBF non ha mai mostrato vero rimorso e ha mentito sotto giuramento durante il processo.

C’è una coda positiva, però. La procedura fallimentare, guidata da John Ray III, è riuscita a recuperare una parte significativa dei fondi. Secondo il piano di riorganizzazione, circa il 98% dei creditori riceverà almeno il 118% del valore dei propri claim alla data del fallimento - un esito raro e sorprendente, reso possibile anche dalla ripresa dei prezzi crypto nel 2023-2024. Attenzione però alla differenza fondamentale: il valore di riferimento è il prezzo crypto a novembre 2022, non i prezzi successivi: un cliente che aveva 1 BTC su FTX a novembre 2022 (quando Bitcoin valeva circa $16-17.000) riceverà un rimborso calcolato a quel valore, non al prezzo attuale di Bitcoin che nel frattempo è salito molto. In termini di crypto detenute, il recupero effettivo può essere significativamente inferiore al 100%. Non tutti sono stati così fortunati: molti clienti hanno perso l’accesso ai propri fondi per oltre due anni.

Il pattern del fondatore imperatore

Adesso tira le fila. Hai visto tre storie: WeWork, Theranos, FTX. Tre fondatori carismatici, tre aziende con valutazioni miliardarie, tre crolli spettacolari. Il pattern è identico:

Il denominatore comune è l’assenza di check and balances. Nessun adulto nella stanza che potesse dire di no. Nessun sistema di controllo che potesse intercettare i problemi prima che diventassero catastrofici. E investitori troppo affascinati dalla narrativa per fare le domande giuste.

Cosa avresti potuto vedere prima del crollo

Questa è la domanda che conta: se fossi stato un analista nel 2021, avresti potuto vedere che qualcosa non andava? La risposta è sì. Non avresti potuto sapere che SBF stava rubando i fondi dei clienti, ma avresti potuto identificare le red flag strutturali che rendevano il rischio inaccettabile.

Red flag 1 - Conflitto di interesse fondatore/entità correlate. SBF controllava sia FTX che Alameda. Alameda era il principale market maker su FTX. Nessuna muraglia cinese tra le due entità. Bastava fare la domanda: “Chi garantisce che Alameda non abbia accesso privilegiato ai fondi dell’exchange?”

Red flag 2 - Governance inesistente. FTX non aveva un board indipendente. Non aveva un CFO nel senso tradizionale. Non produceva bilanci consolidati. Per un’azienda da $32 miliardi, questo è inaccettabile.

Red flag 3 - Auditor non credibili. Due piccole società sconosciute al posto delle Big Four? Per un’azienda che gestisce miliardi di fondi clienti? Un auditor non credibile è come una serratura di cartone: dà l’illusione di sicurezza senza fornirla.

Red flag 4 - Il token FTT come collaterale. Il bilancio di Alameda non era una normale disclosure pubblica: è diventato visibile al mercato solo grazie al leak e all'inchiesta di CoinDesk del 2 novembre 2022. Quello che si poteva vedere prima era pubblico in un altro senso: l'esistenza del token FTT, il suo legame con FTX, e la presenza di Alameda come principale market maker della piattaforma. L’uso di un token proprietario come asset principale del bilancio di una società affiliata è un segnale di circolarità pericolosa: chi lo aveva fatto presente prima del crollo (alcuni analisti e blogger crypto) è stato quasi unanimemente ignorato.

Red flag 5 - Giurisdizione opaca. Sede alle Bahamas, nessun regolatore serio, nessun obbligo di reporting. Nella finanza tradizionale, un intermediario che gestisce miliardi di fondi clienti è vigilato da banche centrali, SEC, consob. FTX operava nel far west regolatorio.

Cinque red flag visibili prima del crollo. Nessuna richiedeva informazioni segrete. Tutte erano riconoscibili con gli strumenti che hai imparato in questo percorso.

La trappola mentale: la FOMO dell’investitore

C’è una domanda che probabilmente ti stai facendo: se le red flag erano così visibili, perché Sequoia, SoftBank, Tiger Global, Paradigm e decine di altri fondi sofisticati hanno investito miliardi? La risposta ha un nome: FOMO. Fear Of Missing Out. La paura di perdere il prossimo grande affare.

Tra il 2020 e il 2022, le crypto erano il settore più caldo del mondo. I rendimenti erano astronomici. Ogni fondo che non aveva esposizione alle crypto sentiva di restare indietro. I LP (Limited Partners), le persone e le istituzioni che mettono i soldi nei fondi, chiedevano: «Perché non siete nel crypto?» La pressione era enorme.

In questo clima, la due diligence si accorcia. I round si chiudono in settimane invece che in mesi. Le domande scomode non vengono fatte perché c’è la coda di investitori che vogliono entrare. Sequoia Capital ha scritto un profilo di 9.000 parole su Sam Bankman-Fried, un pezzo agiografico che lo descriveva quasi come un genio della nostra era, e lo ha cancellato dopo il crollo. Erano professionisti con decenni di esperienza. La FOMO è riuscita a spegnere il loro giudizio.

La lezione: quando senti la pressione di investire perché «tutti lo stanno facendo,» è esattamente il momento di rallentare. Nella mia esperienza, le decisioni di investimento migliori le ho prese quando non avevo fretta. Le peggiori, quando avevo paura di perdere il treno. Il treno successivo arriva sempre. I soldi persi, no.