Scalapay e la bolla BNPL

Comprare oggi, pagare domani (e chi ci guadagna)

Ti racconto questa storia perché è perfetta per capire una cosa che nei capitoli precedenti non abbiamo ancora affrontato: il ruolo dei tassi di interesse. Hai visto come si leggono i bilanci, come si valutano le aziende, come funzionano le IPO e i deal. Ma c’è una forza invisibile che può cambiare le regole del gioco dall’oggi al domani: il costo del denaro. E nessun settore lo dimostra meglio del Buy Now Pay Later.

Partiamo dalle basi. Hai presente quando compri un paio di scarpe online e al checkout ti appare l’opzione “paga in 3 rate senza interessi”? Ecco, quello è il BNPL. Sembra magia: tu paghi dopo, il negoziante riceve i soldi subito, e nessuno paga interessi. Ma qualcuno paga. Sempre.

Il BNPL esiste da molto prima di Scalapay. Klarna, fondata in Svezia nel 2005, è stata la pioniera. Ma per capire l’esplosione del settore - e il successivo crollo - devi capire cosa è successo nel mondo tra il 2020 e il 2022.

L’era del denaro gratis

Dal 2008 in poi, dopo la grande crisi finanziaria, la Banca Centrale Europea ha progressivamente abbassato i tassi di interesse fino a portarli a zero. Anzi, sotto zero: dal 2014 il tasso sui depositi era negativo. Le banche pagavano la BCE per tenerle i soldi. Ti sembra assurdo? Lo è. Ma l’obiettivo era stimolare l’economia: rendere il denaro così economico che tutti avrebbero investito e speso.

Con il Covid, nel 2020, i governi hanno inondato l’economia di liquidità. Il risultato? Denaro praticamente gratis per chiunque. E se il denaro costa zero, un business che si basa sul prendere denaro in prestito per anticiparlo ai consumatori diventa incredibilmente attraente. Il costo del funding - la voce più importante del conto economico di un BNPL - era quasi nullo.

Ecco il contesto in cui nasce la corsa al BNPL. E in questo contesto, nel 2019, due ragazzi fondano Scalapay.

Milano, 2019: nasce uno dei primi unicorni italiani

Simone Mancini è un imprenditore italo-australiano. Cresciuto a Sydney, torna in Europa con l’idea di portare il modello BNPL nel Sud Europa, dove Klarna e Afterpay non erano ancora presenti. Johnny Mitrevski, ingegnere, è il cofondatore tecnico. La sede è a Milano, ma la holding è in Irlanda - una struttura tipica delle fintech europee per ragioni fiscali e regolatorie.

L’intuizione di Mancini è corretta: nel 2019 il BNPL è esploso nel Nord Europa e in Australia, ma Italia, Spagna, Portogallo e Francia sono mercati vergini. Nessuno offre “paga in 3 rate senza interessi” al checkout dell’e-commerce italiano. Scalapay si posiziona come “la Klarna del Sud Europa.”

La crescita è fulminante:

Fonti: Tracxn, BeBeez, MilanoFinanza (settembre 2024, agosto 2025), comunicati stampa Scalapay.

Leggi bene quei numeri. In meno di 14 mesi - da gennaio 2021 a febbraio 2022 - Scalapay raccoglie circa $700 milioni e viene spesso indicata come primo unicorno fintech italiano (a seconda della definizione, è tra i primi unicorni fondati in Italia). Goldman Sachs fa da placement agent per la Serie B. Tencent, il colosso cinese, guida il round. Tiger Global, uno degli hedge fund più aggressivi del mondo, è dentro sin dalla Serie A.

Ma la domanda che un investitore esperto si fa davanti a questi numeri è: i fondamentali giustificano la valutazione?

Unit economics del BNPL: i numeri che contano

Nel caso Satispay hai visto le metriche fintech: MAU, GMV, take rate. Qui andiamo un passo più avanti, perché il BNPL ha una complessità in più: il rischio di credito. Scalapay non è solo un processore di pagamenti - è un’azienda che presta soldi ai consumatori, anche se per brevi periodi.

Questa è la trappola del BNPL in fase di crescita: più transazioni fai, più denaro devi anticipare, più capitale ti serve. E quando i tassi sono a zero, il funding costa poco e la formula può funzionare. Ma quando i tassi salgono…

Luglio 2022: la BCE cambia le regole del gioco

Il 21 luglio 2022, la Banca Centrale Europea alza i tassi di interesse di 50 punti base. È il primo rialzo dal 2011. Undici anni di tassi a zero finiscono in un giorno.

E non è solo il funding. Quando i tassi salgono, le valutazioni delle aziende tech scendono. Gli investitori diventano più selettivi. I round si allungano. E arriva il fenomeno che nessuna startup vuole vedere: il down-round.

Klarna: da $45,6 miliardi a $6,7 miliardi in un anno

Per capire cosa è successo a Scalapay, devi guardare il suo modello: Klarna. E la storia di Klarna tra il 2021 e il 2022 è uno dei crolli di valutazione più spettacolari nella storia del tech europeo.

Fonti: Morningstar, Fortune, FinTech Weekly, Capital.com, Crunchbase.

Guarda quel -85%. Nel giugno 2021, Klarna valeva $45,6 miliardi. Un anno dopo, $6,7 miliardi. In termini assoluti, $39 miliardi di valore bruciati. È come se Ferrari perdesse l’85% della sua capitalizzazione in 12 mesi.

Klarna ha dovuto tagliare 700 dipendenti (il 10% del personale), ridurre drasticamente i costi, e riorientare completamente la strategia verso la profittabilità. Due anni dopo, nel 2024, ha registrato il primo utile annuo dal 2019: $21 milioni su $2,8 miliardi di ricavi. E nel settembre 2025 si è quotata al NYSE a una valutazione di circa $15 miliardi - una ripresa notevole, ma ancora un terzo del picco del 2021.

E Scalapay? Il silenzio dopo l’unicorno

Torniamo a Milano. Dopo il trionfo della Serie B a febbraio 2022, Scalapay è entrata nella ristretta cerchia degli unicorni italiani. Titoli di giornale, conferenze, celebrazioni. Ma i numeri raccontano una storia più sobria, e qui è importante non confondere due perimetri diversi: la singola società italiana Scalapay S.r.l. e il gruppo Scalapay consolidato.

Scalapay S.r.l. - la controllata italiana che gestisce il cuore operativo - ha chiuso il 2022 con una perdita di €24,5 milioni. Nel 2023, la perdita si è dimezzata a €11,7 milioni, con ricavi saliti da €11,4 a €15,6 milioni. Un miglioramento, ma le perdite accumulate in bilancio della stessa S.r.l. superavano i €37 milioni.

Nel 2024, il quadro a livello di gruppo è cambiato: i ricavi consolidati di gruppo sono saliti a circa €57 milioni, le transazioni hanno superato i €500 milioni, ma la perdita è risalita a €15,8 milioni. Il gruppo ha circa 240 dipendenti, oltre 6 milioni di utenti e 8.000 merchant, tra cui Decathlon, Calzedonia, Nike, Pandora, Moschino. Vale la regola: i numeri della S.r.l. e quelli del gruppo non vanno mescolati, e il perimetro va sempre dichiarato.

Due mosse strategiche importanti nel 2023-2024. Primo: Scalapay ha acquisito un istituto di pagamento (Cabel IP, ora Scalapay IP), ottenendo la licenza per operare direttamente come istituto di pagamento vigilato da Banca d’Italia - un passo fondamentale per avere autonomia regolatoria. Secondo: secondo quanto riportato dalla stampa specializzata, Scalapay avrebbe avviato una cartolarizzazione dei crediti verso i consumatori, cedendoli a un veicolo (Augusta SPV) - i dettagli tecnici della struttura (perimetro, prezzo di cessione, rating) andrebbero verificati sulla documentazione della securitisation. L’idea di fondo è semplice: la cartolarizzazione riduce il rischio in bilancio e libera capitale per nuove transazioni.

Ma la domanda che nessuno fa ad alta voce è: la valutazione di $1 miliardo del febbraio 2022 è ancora valida? Nessun round successivo l’ha confermata o aggiornata. E se Klarna ha perso l’85% in un anno, è ragionevole pensare che anche Scalapay abbia subito un repricing significativo nei book degli investitori.

Il moat che non c’era

Nei primi capitoli hai visto come Ferrari ha un moat - un fossato competitivo - fatto di brand, esclusività e pricing power. Cucinelli ha il moat dell’artigianato e della “crescita garbata.” Ma Scalapay?

Nel BNPL, il moat è debole per natura. Il prodotto è quasi identico tra i competitor: paghi in 3 rate, paghi in 4 rate. Per il consumatore, usare Scalapay o Klarna o un altro provider è indifferente. Per il merchant, conta il costo della commissione e l’integrazione tecnica, ma cambiare provider è relativamente semplice.

Scalapay ha cercato di costruire un vantaggio competitivo nel Sud Europa, dove è arrivata prima. Ma il “first mover advantage” nel fintech è fragile: i grandi player (Klarna, PayPal, Apple Pay Later, le stesse banche) possono entrare nel mercato in qualsiasi momento con risorse enormemente superiori. Apple Pay Later, lanciato nel 2023, offre BNPL direttamente integrato nell’iPhone - senza bisogno di nessun intermediario.

Il rischio regolatorio: la direttiva europea sul credito al consumo

C’è un altro rischio che nel 2021 quasi nessuno guardava e che oggi è al centro del dibattito: la regolamentazione. Il BNPL è nato in una zona grigia. Siccome il consumatore “non paga interessi,” per anni i provider BNPL hanno sostenuto di non essere soggetti alle normative sul credito al consumo. Non serviva valutare il merito creditizio del cliente come fa una banca.

L’Unione Europea ha progressivamente chiuso questa scappatoia. La nuova direttiva europea sul credito al consumo (Consumer Credit Directive II, CCD2), approvata nel 2023 e con un termine di recepimento per gli Stati membri scadenzato nel 2026 (con applicazione graduale poi nel 2026-2027 a seconda dei vari aspetti), include esplicitamente il BNPL nella definizione di credito e richiede valutazioni di solvibilità dei consumatori. Quanto dell’impatto sia immediato dipenderà dal modo in cui ogni Stato membro recepisce la direttiva nella propria legge nazionale. Quello che è certo è la direzione: più costi di compliance, più infrastruttura regolatoria, processi più lenti. Per un’azienda che compete sulla velocità e semplicità del checkout, è un freno significativo.

Scalapay si è mossa per tempo, acquisendo la licenza di istituto di pagamento. Ma la compliance costa, e i margini del BNPL sono già sottili.

Il prezzo del tempo e il costo del denaro

Prima di chiudere questo capitolo, voglio darti uno strumento concettuale che ti servirà per il resto del libro e della carriera. Si chiama WACC, Weighted Average Cost of Capital, il costo medio ponderato del capitale. Non ti spaventare per il nome: il concetto è semplice.

Ogni azienda si finanzia con un mix di debito (soldi presi in prestito) ed equity (soldi dei soci). Il WACC è la media ponderata di quanto costano queste due fonti. Se il debito costa il 5% e l’equity richiede un rendimento del 12%, e l’azienda è finanziata metà e metà, il WACC è circa l’8,5%. Quel numero è il tasso di sconto che usi per calcolare quanto valgono oggi i profitti futuri dell’azienda.

Ecco perché è fondamentale: quando i tassi salgono, il WACC sale. E quando il WACC sale, il valore attuale dei profitti futuri scende. Non perché l’azienda funzioni peggio, ma perché il metro con cui misuri il futuro è cambiato. È come se qualcuno avesse cambiato l’unità di misura mentre stavi pesando.

Ti faccio un’analogia che uso spesso. Pensa ai tassi di interesse come alla pendenza della strada. Quando i tassi sono a zero, la strada è in discesa: ogni azienda corre, anche quelle con il motore debole. Le startup crescono, le valutazioni salgono, i round si susseguono. Sembra tutto facile perché la gravità ti aiuta.

Quando i tassi salgono al 4-5%, la strada diventa una salita ripida. Il motore, cioè il business, deve essere molto più forte per non fermarsi. Le aziende con margini alti e pochi debiti (Cucinelli, Ferrari) non sentono quasi la salita. Le aziende che dipendono dal debito per funzionare (il BNPL, il real estate, le startup in pre-revenue) si ritrovano a spingere a mano.

Scalapay nel 2021 correva in discesa. Il funding costava quasi zero, il WACC implicito era bassissimo, e le valutazioni riflettevano un mondo dove il denaro era gratis per sempre. Quando la BCE ha portato i tassi al 4,5%, la strada si è inclinata verso l’alto. Il motore di Scalapay, un business con margini sottili e alta dipendenza dal credito, non era abbastanza potente per quella pendenza. E non era l’unica: tutto il settore BNPL si è fermato sulla stessa salita.

Quando analizzi un investimento, chiediti sempre: questo business funziona solo in discesa, o regge anche in salita? La risposta ti dice molto più di qualsiasi proiezione di ricavi.

La grande lezione dei tassi

Ti racconto una cosa che nella mia esperienza di investitore ho visto più volte. Quando i tassi sono bassi, tutto sembra funzionare. Le startup crescono, le valutazioni salgono, i round si susseguono. È come navigare con il vento in poppa: anche un capitano mediocre sembra bravo.

Ma quando il vento cambia - quando i tassi salgono e la liquidità si prosciuga - scopri chi sa davvero navigare. Warren Buffett diceva: “Solo quando la marea si ritira scopri chi stava nuotando nudo.”

Il BNPL nel 2020-2021 navigava con un vento a favore senza precedenti: tassi a zero, boom dell’e-commerce, liquidità infinita, investitori in cerca disperata di rendimento. Klarna a $45,6 miliardi non era il prodotto di un’analisi razionale dei fondamentali - era, in larga parte, il prodotto dell’euforia di mercato. Scalapay a $1 miliardo, con ricavi di poche decine di milioni e perdite importanti, rifletteva lo stesso clima. Detta in modo meno slogan: i rialzi dei tassi possono rendere non sostenibili narrative costruite su capitale abbondante e poco costoso.

La lezione per te è questa: quando analizzi un investimento, chiediti sempre “Cosa succede se i tassi raddoppiano?” Per un’azienda come Cucinelli, con margini alti e debito basso, non cambia quasi nulla. Per un’azienda come Scalapay, che prende denaro in prestito per prestarlo ai consumatori, cambia tutto. Questo si chiama “sensibilità ai tassi di interesse,” e nella finanza è una delle prime cose che un analista serio valuta.

C’è un lieto fine? Forse. Klarna si è quotata nel settembre 2025, dimostrando che un’azienda BNPL può sopravvivere, ristrutturarsi e tornare sui mercati. Ma lo ha fatto a un terzo della valutazione di picco, dopo aver tagliato il 30% del personale e rivoluzionato la strategia. Scalapay nel 2024 ha mostrato segnali di maturazione: ricavi in crescita, struttura regolatoria più solida, cartolarizzazione dei crediti per ridurre il rischio. Ma il breakeven sembra ancora lontano, e la concorrenza dei grandi player è sempre più intensa.