Iubenda: SaaS bootstrap, multipli EBITDA e key-person risk

Il business apparentemente più noioso del mondo

Se ti dicessi “ho investito in un’azienda che genera automaticamente le privacy policy per i siti web,” probabilmente smetteresti di ascoltare. Nessun robot, nessun cavallino rampante, nessun cashmere color tramonto. Privacy policy. Cookie banner. Termini e condizioni. Apparentemente noioso, sulla carta.

Eppure quell’investimento in Iubenda è stato uno dei migliori che abbia fatto. L’azienda è cresciuta per dieci anni quasi in silenzio, è arrivata a diversi milioni di fatturato, e nel 2022 la maggioranza è stata acquisita da team.blue, un gruppo europeo da 5 miliardi di valutazione controllato da Hg Capital, uno dei più grandi fondi di private equity al mondo.

Questo capitolo è il contrappunto necessario al precedente. Nel capitolo su Kiwibot ti ho raccontato un investimento spettacolare ma ancora illiquido dopo nove anni, in un’azienda che non ha mai fatto utili, in un settore futuristico. Oggi ti racconto l’opposto: un investimento in un business profittevole, in un settore “noioso,” che ha generato un ritorno reale.

La storia: da Milano al mondo

2011. Andrea Giannangelo ha un’idea che a chiunque sembrerebbe irrilevante. Nota che ogni sito web, per legge, deve avere una privacy policy. Ma la maggior parte delle piccole aziende e dei freelance non ha né il budget per un avvocato né le competenze per scriverne una. Insieme al co-fondatore Domenico Vele (CTO), costruisce un generatore automatico: rispondi a un questionario, e Iubenda produce un documento legale personalizzato, aggiornato alle normative vigenti.

È un prodotto SaaS (Software as a Service): il cliente paga un abbonamento annuale, il software gira nel cloud, gli aggiornamenti sono automatici. Il prezzo è basso - pochi euro al mese per un sito base. Ma il volume è enorme: ci sono decine di milioni di siti web nel mondo che hanno bisogno di una privacy policy.

Poi succede qualcosa che nessuno aveva previsto, o forse Andrea sì: nel 2016 l’Europa approva il GDPR (General Data Protection Regulation), e improvvisamente ogni sito web al mondo che ha utenti europei deve essere conforme. Cookie banner, registrazione dei consensi, informative dettagliate. Quella che era una seccatura burocratica diventa un obbligo con sanzioni fino al 4% del fatturato globale.

Iubenda, che da cinque anni costruiva esattamente quegli strumenti, si trova nel posto giusto al momento giusto. La crescita esplode.

Anno	Milestone	Clienti
2011	Fondazione a Milano	-
2016	GDPR approvato. Boom di domanda	Migliaia
2018	GDPR entra in vigore (maggio). Crescita esponenziale	Decine di migliaia
2020	Espansione internazionale, 25+ nazionalità nel team	~50.000
2022	Acquisizione maggioranza da team.blue (Hg Capital)	80.000+
2025	Polo compliance con AccessiWay, 100+ paesi	150.000+

Nota la differenza con Kiwibot. Iubenda non ha mai avuto bisogno di round da decine di milioni. Il modello SaaS con abbonamenti ricorrenti genera cassa dal primo cliente. Ogni nuovo cliente costa relativamente poco da acquisire (marketing online, passaparola, partnership) e resta per anni (il churn rate - la percentuale di clienti che cancellano - è basso, perché la compliance è un obbligo legale, non un lusso). Questo è il modello di business ideale.

Come si valuta un’azienda che fa soldi

Nei primi capitoli hai imparato a usare i multipli per aziende quotate (P/E, EV/EBITDA) e per startup in perdita (EV/Revenue, EV/ARR). Iubenda cade in una terza categoria: un’azienda privata, profittevole, non quotata. Ecco gli strumenti per questo mondo.

Multipli sull’EBITDA per le PMI

Concetto

Valutazione di una PMI: il metodo dei multipli sull’EBITDA

Nel mondo delle PMI e delle aziende private, il metodo più usato per determinare il prezzo in una compravendita è il multiplo sull’EBITDA. Il compratore calcola l’EBITDA dell’azienda e lo moltiplica per un coefficiente che dipende dal settore, dalla crescita, dalla qualità del business

Range tipici (orientativi): per i SaaS profittevoli e in crescita si guardano in genere multipli sull'EBITDA in un range largo (intorno a 8-15x EBITDA), mentre per SaaS in forte crescita ma con utili sottili si usano multipli sui ricavi/ARR (intorno a 5-15x ARR a seconda di crescita, churn e marginalità). Per le PMI tradizionali (manifattura, ristorazione) i multipli sull'EBITDA sono molto più bassi, in genere 4-7x; un business in declino può valere 2-3x EBITDA. Sono numeri indicativi, non leggi fisiche, e variano col ciclo dei tassi e con l'appetito M&A.

Per Iubenda: i termini esatti dell'operazione con team.blue non sono pubblici, ma l'ordine di grandezza è significativo. Perché i SaaS di nicchia profittevoli hanno multipli alti: ricavi ricorrenti (prevedibili), basso churn, margini alti una volta raggiunta la scala, crescita composta. È lo stesso motivo per cui Ferrari ha multipli più alti di Stellantis: la prevedibilità e la qualità degli utili.

L’approccio patrimoniale

Concetto

Valutazione patrimoniale: quando conta la “roba”

Esiste un metodo alternativo: valutare un’azienda in base al suo patrimonio netto - cioè il valore degli asset (immobili, macchinari, scorte, cassa) meno i debiti. Nel capitolo su Ferrari hai incontrato il P/BV.

Quando si usa: per aziende dove il valore è negli asset fisici, non nei flussi di cassa futuri. Immobiliare, manifattura pesante, holding con partecipazioni. Se un’azienda possiede un palazzo che vale €10M e ha €2M di debiti, il valore patrimoniale è €8M.

Per Iubenda: l’approccio patrimoniale non ha senso. Gli asset di un’azienda SaaS sono il codice, i clienti, il brand, il team - niente di tangibile. Il valore è tutto nei flussi futuri. Per questo i multipli sull’EBITDA sono più appropriati.

La regola: se il valore è nel futuro (crescita, margini, clienti ricorrenti), usa i multipli sui flussi. Se il valore è nel presente (immobili, macchinari, terreni), usa il patrimonio. Se il valore è in entrambi, usa entrambi e confronta.

Earn-out: quando il prezzo dipende dal futuro

Concetto

Cos’è un earn-out?

Un earn-out è una clausola contrattuale in cui parte del prezzo di vendita viene pagata in futuro, solo se l’azienda raggiunge determinati obiettivi (ricavi, EBITDA, numero di clienti). Esempio: il compratore paga €80M subito e altri €40M se l’azienda raggiunge €50M di ricavi entro 3 anni. Il prezzo totale può essere €80M o €120M, a seconda della performance

Perché esiste: compratore e venditore spesso non concordano sul valore. Il compratore pensa che l’azienda cresca meno di quanto dice il venditore. L’earn-out risolve il disaccordo: se il venditore ha ragione, guadagna di più. Se ha torto, il compratore paga meno. È un meccanismo elegante di condivisione del rischio.

Rischi per il venditore: dopo l’acquisizione, il compratore controlla l’azienda. Può prendere decisioni (investimenti, assunzioni, cambi strategici) che influenzano il raggiungimento degli obiettivi dell’earn-out. Il venditore perde il controllo ma resta legato ai risultati. Nelle acquisizioni di SaaS come Iubenda, l’earn-out è frequente, soprattutto quando una parte rilevante del valore dipende dalla crescita futura. I fondatori Giannangelo e Vele sono rimasti alla guida dell’azienda post-acquisizione - un segnale tipico che parte del prezzo è legata alla performance futura.

Due diligence e key-person risk

La due diligence in un SaaS

Concetto

Cos’è la due diligence?

Due diligence (DD) è l’analisi approfondita che un investitore o un acquirente fa prima di chiudere un’operazione. È il momento in cui apri il cofano e guardi il motore. Per una startup tech/SaaS come Iubenda, la DD copre: metriche SaaS (MRR, churn, LTV/CAC, NRR), qualità del codice, dipendenza da piattaforme terze, proprietà intellettuale, contratti con i clienti principali, conformità legale (ironica, per un’azienda di compliance), team e dipendenze da persone chiave. Per una PMI tradizionale (un ristorante, un laboratorio): la DD è molto più fisica. Visiti il locale, parli con i dipendenti, controlli le attrezzature, verifichi i contratti di affitto, guardi i flussi di cassa effettivi (non quelli dichiarati), parli coi clienti abituali, controlli le recensioni online. Quando ho valutato l’acquisizione della Rosticceria Palazzi, la due diligence significava passare in rassegna anche tutte le attrezzature presenti in cucina e i mobili.

Key-person risk

Concetto

Cos’è il key-person risk?

Il key-person risk è il rischio che il valore dell’azienda sia troppo legato a una singola persona. Se quella persona se ne va, si ammala, o perde motivazione, l’azienda crolla. Iubenda: rischio medio-alto pre-acquisizione. Andrea Giannangelo è il CEO-fondatore, la visione e le relazioni chiave dipendono da lui. Ma il prodotto è software: una volta costruito, funziona anche senza il fondatore. Il team di 100 persone e il codice riducono il rischio. Post-acquisizione, con team.blue dietro, il rischio è più basso. Ricordi Cucinelli? Nel primo capitolo abbiamo visto che Brunello Cucinelli, a 72 anni, è un key-person risk significativo. Il brand è inseparabile dalla persona. Lo stesso vale per Ferrari con Enzo Ferrari (ma lui è morto nel 1988 e il brand ha continuato a crescere - un caso raro e straordinario). La domanda da farsi sempre: se il fondatore sparisse domani, l’azienda sopravviverebbe? Se la risposta è “no,” chiedi uno sconto sul prezzo.

Il margine di sicurezza

Concetto

Benjamin Graham e il “margin of safety”

Benjamin Graham è considerato il padre del value investing. Il suo libro “The Intelligent Investor” (1949) ha influenzato generazioni di investitori, compreso Warren Buffett che lo considera il miglior libro sugli investimenti mai scritto

Il suo concetto chiave: il margine di sicurezza. Non importa quanto è bravo il tuo analista o quanto è preciso il tuo modello finanziario: ci sarà sempre un margine di errore. Per questo, dovresti pagare significativamente meno di quello che pensi valga un’azienda. Se la tua analisi dice che un’azienda vale €100, non pagare più di €70. Quei €30 sono il tuo margine di sicurezza. Questo concetto si applica in modo diverso a seconda del tipo di investimento.

Per le azioni quotate: compra quando il prezzo è ben sotto il tuo valore stimato. Per le acquisizioni di

PMI: negozia un prezzo che lasci spazio per gli imprevisti. Per l’angel investing: il margine di sicurezza è nel prezzo di ingresso (il valuation cap del SAFE) e nella diversificazione del portfolio.

Per Iubenda: il mio margine di sicurezza era il fatto che l’azienda aveva costi molto bassi e avrebbe iniziato a fatturare non appena fosse andata online con il primo servizio per i clienti. Non stavo scommettendo su un futuro ipotetico come con Kiwibot. Il rischio in Iubenda non era “se funzionerà” ma “quanto crescerà.” Una domanda molto diversa.

Il grande confronto: Kiwibot vs Iubenda

Adesso hai tutti gli strumenti per confrontare i due investimenti. Questa tabella riassume le differenze fondamentali:

Dimensione	Kiwibot/Robot.com	Iubenda
Settore	Deep tech / robotica	SaaS / compliance
Modello di business	Hardware + software, unit economics da definire	Abbonamento ricorrente, margini alti
Profittabilità all’investimento	No - in perdita	Sì - appena lanciato il prodotto
Strumento di investimento	SAFE con valuation cap	Equity diretta
Raccolta totale	Funding/financing pubblico verificabile: circa $24M; eventuali round privati non pubblici esclusi	Minima (bootstrap + angel)
Exit	Non ancora (8+ anni)	Acquisizione team.blue (2022)
Rendimento stimato	TBD (potenzialmente alto, potenzialmente zero)	Multiplo reale del capitale investito
Liquidità dell’investimento	Zero - illiquido	Liquidato all’exit
Rischio principale	Tecnologia, mercato, burn rate	Key-person, crescita post-exit
Margine di sicurezza	Basso (scommessa sul futuro)	Alto
Eccitazione della storia	Alta (“robot!")	Bassa (“privacy policy!”)

Entrambi gli investimenti hanno un ruolo in un portfolio diversificato. Kiwibot è la scommessa ad alta volatilità: il biglietto della lotteria. Iubenda è il compounding silenzioso: cresce del 30-50% l’anno, genera cassa, e un bel giorno arriva un acquirente che paga un prezzo serio. In un portfolio angel, c’è bisogno di entrambi i tipi.

Iubenda mi ha insegnato una cosa che vale più di qualsiasi ritorno finanziario: il valore della compliance come business e della tenacia dei fondatori. Quando Andrea Giannangelo ha fondato Iubenda nel 2011, la privacy policy era un documento che nessuno leggeva. Oggi è un obbligo legale per milioni di aziende, e Iubenda ha decine di migliaia di clienti.

C’è un pattern qui che vedo in molti degli investimenti migliori: aziende che trasformano un obbligo in un servizio. La compliance è noiosa, è burocratica, nessuno la vuole fare. Ma proprio per questo chi la rende semplice e automatica ha un mercato enorme e difendibile. È lo stesso principio dietro aziende come Stripe (rendere semplici i pagamenti online), Shopify (rendere semplice l’e-commerce), o Tannico (rendere semplice comprare vino di qualità).

La prossima volta che vedi un’azienda che ti sembra “noiosa,” guardala con più attenzione. Dietro al noioso si nasconde spesso il profittevole.

Fonti del capitolo

L'ingresso di Iubenda in team.blue nel 2022 (acquisizione/ingresso, non in TeamSystem) è ufficializzato dal comunicato di team.blue (Iubenda joins forces with team.blue, press.team.blue). L'integrazione del 2025 con consentmanager (per clienti e paesi serviti) è coperta da un secondo comunicato team.blue (Iubenda and consentmanager join forces). Altre fonti: BeBeez (febbraio 2022); StartupItalia; Legalcommunity.it; DailyOnline (febbraio 2025, intervista al CEO Andrea Giannangelo che conferma i circa 50 milioni di fatturato); HTML.it. I dati su team.blue e sulla valutazione di 5 miliardi del gruppo provengono dalle dichiarazioni pubbliche del Group CEO Claudio Corbetta. ARR e numero clienti citati in tabella derivano da fonti aziendali e stampa, non da bilanci certificati: vanno letti come dati riportati. Per dettagli ufficiali aggiornati, conviene fare riferimento al bilancio depositato e alla visura camerale.